Mistä asiassa on kysymys?

Julkisasiamies Kokott on 10.7.2025 antanut ratkaisuehdotuksensa Ruotsin korkeimman oikeuden (Högsta domstolen) ennakkoratkaisukysymyksiin MAR 7(1)(a) artiklaan sisältyvän sisäpiiritiedon julkisuuskriteerin tulkinnasta. Ruotsin korkeimmassa oikeudessa käsiteltävänä olevassa tapauksessa on kysymys viranomaisen päätöksestä olla valitsematta tiettyä pörssiyhtiötä hankintasopimuksen osapuoleksi, ja kahden tästä tietoisen henkilön osakkeiden myymisestä sillä hetkellä, kun he ovat tulleet viranomaisen päätöksestä tietoiseksi, mutta ennen kuin yhtiö oli antanut asiasta pörssitiedotetta. Riidanalainen kysymys on se, onko kyseinen tieto ollut sisäpiiritietoa, jolloin henkilöitä olisi sitonut MAR:n mukainen rahoitusvälineiden kaupankäyntikielto, vai oliko tieto tullut MAR:n tarkoittamalla tavalla julkiseksi, kun tieto oli jo annettu tiedoksi rajatulle vastaanottajapiirille – tässä tapauksessa hankintaa koskevaan tarjouskilpailuun osallistuneille. Asiassa rahoitusvälinekauppoja tehneet henkilöt ovat vedonneet siihen, ettei tieto hankintapäätöksestä enää ollut MAR 7 artiklan tarkoittamalla tavalla julkistamaton, koska hankintapäätöksen tiedoksi antamisen jälkeen siitä oli tullut julkinen asiakirja, joka olisi ollut viranomaisessa kenen tahansa saatavissa.

Osana asian ratkaisua Ruotsin korkein oikeus on tiedustellut EUT:lta

1. Onko tieto julkistettava MAR 17 artiklan tarkoittamalla tavalla, jotta sitä voidaan pitää MAR 7(1)(a) artiklan tarkoittamalla tavalla julkistettuna?
2. Jos tieto voi tulla julkiseksi myös muulla tavalla, mitä seikkoja on otettava huomioon arvioitaessa, onko tieto tullut MAR 7(1)(a) artiklan tarkoittamalla tavalla julkiseksi?

Sisäpiiritiedon julkitulotapa

Ensimmäinen ennakkoratkaisukysymys koskee tiedon julkitulotapaa. Tältä osin julkisasiamies on päätynyt siihen, että vaikka MAR 7 ja 17 artikloissa käytetään molemmissa termiä “julkistaminen” (make public), ei siitä seuraa automaattisesti sitä, että tiedon julkitulotavan olisi oltava molemmissa säännöksissä sama. Julkisasiamiehen mukaan MAR 7 artiklassa tiedon “julkistamattomuus” on sisäpiiritiedoksi luonnehdinnan edellytys, kun taas asetuksen 17(1) artiklassa oletetaan, että julkistettavat tiedot ovat jo ennestään sisäpiiritietoa. Julkisasiamiehen johtopäätös on, että tieto voi tulla julkiseksi muutenkin kuin MAR 17 artiklassa säädetyllä tavalla. Tulkinta kuvaa oikein MAR 7 artiklan määritelmäsäännöksen ja MAR 17 artiklan julkistamissäännöksen välistä suhdetta.

Ratkaisuehdotusta ei voi pitää tältä osin millään tavalla yllättävänä. Ratkaisuehdotuksen perustelujen puutteena voidaan kuitenkin pitää sitä, ettei julkisasiamies käsittele lainkaan sisäpiiritiedon määritelmän jakautumista MAR 7 artiklassa sekä liikkeeseenlaskijaa välillisesti että liikkeeseenlaskijaa suoraan koskevaan sisäpiiritietoon. MAR 17 artiklan säännökset sisäpiiritiedon julkistamisesta koskevat lähtökohtaisesti ainoastaan liikkeeseenlaskijaa suoraan koskevaa sisäpiiritietoa. Jo tästä olisi voitu päätellä, että sisäpiiritieto voi tulla julkiseksi muullakin tavalla kuin MAR 17 artiklan julkistamissääntelyn kautta.

Suojataanko väärinkäyttösääntelyllä ja tiedonantovelvollisuuksilla eri henkilöpiiriä?

Osana sisäpiiritiedon julkitulotavan arviointia julkisasiamies jakaa MAR:n systematiikaltaan väärinkäyttösääntelyä koskevaan osaan ja ennalta ehkäisevään osaan. Julkisasiamies päätyy MAR:n systematiikkaa tarkasteltuaan johtopäätökseen, jonka mukaan väärinkäyttöä koskevalla osalla suojataan järkevästi toimivia sijoittajia, kun taas ennalta ehkäisevän osan tiedonantovelvollisuudet suojaavat yleisön tiedonsaantia yleisesti.

Julkisasiamiehen jaottelu toimii sinänsä hyvänä työkaluna sen tunnistamisessa, että tiedon julkisuutta ei tarvitse erikseen arvioida MAR 7 artiklan piirissä silloin, kun tieto on julkistettu MAR 17 artiklassa tarkoitetulla tavalla ”laajalle yleisölle”. MAR 17 artiklan mukaisesti julkistettu tieto on aina MAR 7 artiklan merkityksessä julkista. Siitä, että MAR 17 artiklassa edellytetään tiedon julkistamista laajemmalle yleisölle kuin mitä väärinkäyttöpuolen sääntely julkisasiamiehen esittämällä tavalla suojaa, ei voida kuitenkaan päätellä, että MAR:n väärinkäyttöä koskevan säännöksillä suojattaisiin eri henkilöpiiriä kuin ennalta ehkäisevässä osassa. On huomattava, että sisäpiiritiedon määritelmäsäännös MAR 7 artiklassa on sekä väärinkäyttöä koskeville säännöksille että julkistamissääntelylle yhteinen. MAR 17 artiklassa säädetyn sisäpiiritiedon julkistamisvelvollisuuden aktivoituminen edellyttää sen arvioimista, mitä järkevästi toimiva sijoittaja pitäisi olennaisena tietona. Siten myös julkistamissäännöksellä turvataan järkevästi toimivan sijoittajan tiedontarvetta. Jos tieto ei todennäköisesti ole järkevästi toimivan sijoittajan näkökulmasta olennainen, tietoa ei tarvitse julkistaa. Minkään laajemman yleisön tiedonsaannin tarvetta ei tarvitse erikseen arvioida.

Sisäpiiritiedon julkistamattomuuden poistava tiedon julkitulolaajuus

Kun julkisasiamies on saanut ratkaistuksi ensimmäisen ennakkoratkaisukysymyksen tiedon julkitulopaikasta, siirtyy hän tarkastelemaan tiedon sisäpiiritiedon luonteen poistavaa tiedon julkitulolaajuutta. Julkisasiamies sitoo tiedon julkitulolaajuuden järkevästi toimivan sijoittajan käsitteeseen; tieto on julkista, jos järkevästi toimiva sijoittaja voi sen kohtuullisin toimenpitein löytää.

Olen julkisasiamiehen tulkinnasta samaa mieltä. Olen samaa mieltä myös siitä, että järkevästi toimivalla sijoittajalla on tarkoitettava normaalia huolellisesti toimivaa sijoittajaa. Tämä on perusteltua, koska sisäpiiritiedon havaitsemiskynnystä ei ole EUT:n oikeuskäytännössä asetettu korkealle. Määritelmän ulkopuolelle jäävät vain epämääräiset tai yleiset tiedot, joiden perusteella ei voida tehdä mitään johtopäätöstä niiden mahdollisesta vaikutuksesta kyseessä olevien rahoitusvälineiden hintaan (EUT:n ratkaisu asiassa C-628/13 Lafonta, tuomion kohta 31). On johdonmukaista, että tiedon havaitsemiskynnystä ja tiedon julkitulolaajuutta arvioidaan samansuuntaisin kriteerein.

Julkisasiamies katsoo mielestäni aivan oikein, että sisäpiiritietoa ei tulisi saada rahoitusvälineiden kaupankäyntikiellon poistavalla tavalla haltuun asiakirjajulkisuuden perusteella. Toisaalta silloin, kun tieto tulee julkiseksi viranomaisen tiedotteen kautta, pidän tietoa julkisasiamiehenkin esittämällä tavalla MAR 7 artiklan tarkoittamassa merkityksessä julkisena.

Julkisasiamies katsoo, että järkevästi toimivan sijoittajan voi edellyttää seuraavan viranomaisen julkaisuja hankintapäätöksistä. Olen tästä tulkinnasta jossain määrin eri mieltä, vaikka tiedon onkin katsottava tulevan rahoitusvälineiden kaupankäyntikiellon poistavalla tavalla julkiseksi viranomaisen tiedotteiden kautta. Järkevästi toimivan sijoittajan voi kyllä edellyttää ottavan tällaiset päätökset huomioon silloin, kun ne ovat hänen havaittavissa, mutta hänen ei voida lähtökohtaisesti edellyttää seuraavan tällaisia ilmoituksia. Tämä voi olla perusteltua, jos sijoittajien tiedossa on, että yhtiö on osallistunut tarjouskilpailuun tai että se tyypillisesti osallistuu sellaisiin.

Yhteenveto

Pidän kokonaisuutena tarkasteltuna julkisasiamiehen ratkaisuehdotuksen johtopäätöksiä perusteltuina. On erittäin tervetullutta, että sisäpiiritiedon julkisuuskriteeristä saadaan EUT:n oikeuskäytäntöä. Julkisasiamiehen ratkaisuehdotuksessa ei ole mitään erityisen yllättävää, mutta katson, että joistakin siinä esitetyistä perusteluista ja niistä tehdyistä johtopäätöksistä voi olla perustellusti eri mieltä. Julkisasiamiehen ratkaisuehdotus viitoittaa ennakkoratkaisun suuntaa, mutta vasta lopullinen EUT:n ennakkoratkaisu tulee näyttämään, miten MAR 7 artiklan mukaista julkisuutta tulee tapauksen kaltaisissa olosuhteissa tulkita.
 

Vili Kauramäki
OTM, väitöskirjatutkija

Kirjoittaja työskentelee Finanssivalvonnassa juristina. Tässä kirjoituksessa esitetyt näkökannat eivät välttämättä edusta kirjoittajan työnantajan näkemyksiä.

Artikkeli Edilex Lakirjastossa

Kauramäki, Vili:  Asia C-229/24 (ns. Hybricon-tapaus) – Julkisasiamieheltä kiinnostava ratkaisuehdotus sisäpiiritiedon määritelmän julkisuuskriteerin tulkinnasta – Ratkaisuehdotuksen arviointia

---

Kirjoita Edilexiin

• Mikäli Sinulla on ajankohtainen juridinen aihe josta haluaisit kirjoittaa artikkelin tai oikeustapauskommentin Lakikirjastoon tai vaikkapa lyhyen kolumnin Vierashuoneeseen, ota yhteyttä Edilex-toimitukseen (toimitus@edilex.fi).
  Lue lisää