Edilex-palvelut

Kirjaudu sisään

Pääsy PDF-dokumenttiin vaatii sisäänkirjautumisen.

Johdon kaupankäynti suljetun ikkunan aikana

Keso, Matias

Opinnäytetyöt , Gradut ja muut tutkielmat
Alkuperäinen julkaisupäivä: 10.5.2017

Tiivistelmä

Tässä tutkielmassa tutkitaan arvopaperimarkkina- ja yhtiöoikeudellisesta näkökulmasta julkisesti noteerattujen osakeyhtiöiden johtohenkilöiden kaupankäyntiä markkinoiden väärinkäyttöasetuksen asettaman suljetun ikkunan aikana ja tulkitaan kaupankäyntiä erityisesti osakeyhtiön päämies-agenttisuhteen tehokkuuden näkökulmasta. Tulkittaessa suljetun ikkunan kaupankäyntikieltoa päämies-agenttisuhteen tehokkuuden näkökulmasta korostuu tulkinnassa sääntelyn taloudellinen tehokkuus. Kuten sisäpiiritiedon väärinkäyttösääntelyssä yleensä, myös suljetun ikkunan osalta tulee sääntely osin irrottaa teoreettisesta viitekehyksestään ja arvioida sitä taloudellisiin suhteisiin vaikuttavana tekijänä. Arvopaperimarkkinaoikeuden huomattavan taloudellisen liitännäisyyden takia tutkielmassa käytetään tutkimusmetodeina oikeustaloustieteellistä ja oikeusdogmaattista metodia.

Osakkeenomistajan ja johtohenkilön välisen päämies-agenttisuhteen tehokkuus määrittää, kuinka vähäisin agenttikustannuksin liikkeeseenlaskijan johto pystyy toteuttamaan tehtävänsä. Päämies-agenttisuhteen tehokkuutta tarkasteltaessa keskeisessä asemassa ovat osakkeenomistajan ja johdon toisistaan poikkeavat intressit, jotka johtuvat osapuolten erilaisista riskipositioista. Tästä johtuen päämies-agenttisuhteen tehokkuutta lisäävien toimien kannalta tulee arvioida keinoja, joilla johdon intressejä on mahdollista lähentää osakkeenomistajien intresseihin nähden ja aikaansaada tehokkaampi päämies-agenttisuhde. Avainasemassa johdon intressien lähentämisessä osakkeenomistajien intresseihin on johdon riskin samaistaminen osakkeenomistajien riskeihin tarkoittaen käytännössä johdon palkkauksen riippuvuutta liikkeeseenlaskijan tuloksesta ja johdon sitouttamista liikkeeseenlaskijaan osakeomistuksen avulla. Johtohenkilöiden mahdollisimman vapaa kaupankäynti liikkeeseenlaskijan arvopapereilla on päämiesagenttisuhteen kannalta tehokas ratkaisu johdon palkitsemiseen ja johdon yhtiölle tuottaman lisäarvon mittaamiseen. Suljettu ikkuna kuitenkin rajoittaa johdon vapaata kaupankäyntiä.

Suljetun ikkunan toimintakielto määrittelee liikkeeseenlaskijan johdolle ajallisen kaupankäyntikiellon liikkeeseenlaskijan arvopapereihin ennen tulosjulkistusten tekemistä. Suljettu ikkuna poikkeaa sisäpiiritiedon käyttökiellosta henkilöllisen ulottuvuutensa osalta, koska suljettu ikkuna soveltuu lähtökohtaisesti vain henkilöihin, joilla on tosiasiallisesti samanaikainen pääsy sisäpiiritietoon ja valtuudet tehdä liiketoiminnallisia päätöksiä liikkeeseenlaskijassa. Suljetun ikkunan kaupankäyntikielto ja sisäpiiritiedon käyttökielto kattavat käytännössä samat oikeustoimet, mutta suljetun ikkunan soveltamisala kiellon koskevien arvopaperien osalta on kapeampi. Suljetun ikkunan kaupankäyntikielto soveltuu vain liikkeeseenlaskijaan liittyviin julkisesti noteerattuihin tai julkisesti noteerattujen arvopaperien perusteella hinnoiteltaviin arvopapereihin. Tulkinnallisesti vaikean tilanteen muodostavat listaamattomat arvopaperit, joiden hinnanmuodostus ei välttämättä perustu julkisesti noteerattuun arvopaperiin.

Rikottaessa suljetun ikkunan kaupankäyntikieltoa ja samanaikaisesti syyllistyttäessä rikokseksi katsottavaan sisäpiiritiedon käyttökiellon rikkomiseen suljetun ikkunan ja sisäpiiritiedon väärinkäytön suhde sanktioiden näkökulmasta muodostaa tulkintatilanteen ne bis in idem -periaatteen soveltamisen kannalta. Vaikuttaa kuitenkin siltä, että hallinnollisessa menettelyssä määrättävä rangaistus suljetun ikkunan asettaman kaupankäyntikiellon rikkomisesta ja rikosprosessissa erikseen määrättävä rangaistus sisäpiiritiedon väärinkäytöstä eivät tule samanaikaisesti kyseeseen tekojen tosiseikkojen samankaltaisuuden vuoksi. On kuitenkin mahdollista, että suljetun ikkunan kaupankäyntikiellon ja rikokseksi katsottavaan sisäpiiritiedon käyttökiellon rikkomisesta johtuvia hallinnollisia menettelyjä suoritetaan samaan aikaan kuin rikosprosessia.

Suljetun ikkunan kaupankäyntikieltoon on mahdollista tehdä liikkeeseenlaskijan luvalla poikkeuksia, jotka päämies-agenttisuhteen kannalta katsottuna edistävät tehokkaan päämies-agenttisuhteen toteutumista. Poikkeusperusteiden arvioinnissa on keskeisessä asemassa sisäpiirisääntelyssä omaksuttu periaate, jonka mukaan sitoutuminen oikeustoimeen etukäteen poistaa lähtökohtaisesti johdon tiedollisen etumatkan kaupankäynnistä ja vähentää sisäpiiritiedon väärinkäytön riskiä. Tulkinnallisesti keskeisessä asemassa ovat myös päämies-agenttisuhteen tehokkuutta ylläpitävien poikkeusten salliminen ja johtohenkilön henkilökohtaiset taloudelliset syyt. Johtohenkilö voi ensinnäkin häntä koskevien poikkeuksellisten taloudellisten olosuhteiden vallitessa myydä omistamiaan liikkeeseenlaskijan osakkeita. Osakkeiden myynti on lisäksi mahdollista kannustinjärjestelmän toteuttamiseen liittyvien syiden puitteissa. Sallittua on myös myydä arvopapereita, joita johtohenkilö on saanut toteuttamalla rahoitusvälineitä, joiden toteuttamiseen on sitouduttu ennen suljetun ikkunan määrittämän ajanjakson alkamista. Rahoitusvälineiden hankkimista koskeva poikkeusperuste sallii johtoaseman edellyttämien ja säästöjärjestelmiin liittyvien rahoitusvälineiden hankinnan. Poikkeusperusteiden piiriin kuuluvat myös arvopaperien siirrot, joissa velvoiteoikeudellista luovutusta ei tapahdu. Myös osallistuminen osakeanteihin, joissa omistuksellinen osuus liikkeeseenlaskijassa ei muutu, voidaan tulkita kuuluvan poikkeusperusteiden joukkoon.

Suljetun ikkunan poikkeusperusteilla on jokseenkin kokonaan onnistuttu poistamaan kaupankäyntikiellon aiheuttamat päämiesagenttisuhteen tehokkuutta vähentävät vaikutukset. Poikkeusperusteilla on mahdollista riisua suljetun ikkunan sääntelyä päämiesagenttisuhteen tehokkuuspäämäärien näkökulmasta siten, että jäljelle jää vain sisäpiiritiedon käyttökielto. Ilman tehokkuutta ylläpitäviä poikkeuksia sääntely olisi epätehokkuutta aiheuttavaa ja siten kokonaistaloudellisilta vaikutuksiltaan epätoivottavaa.

Aihealueet

Lisää muistilistalle

Muuta kansioita

Dokumentti ei ole muistilistallasi. Lisää se valittuun tai uuteen kansioon.

Lisää dokumentti kansioihin tai poista se jo liitetyistä kansioista.

Lisää uusi kansio.

Lisää uusi väliotsikko.