Arvopaperi - Markkinointi - Vahingonkorvaus - Korvattava vahinko - Syy-yhteys

Diaarinumero:	S2013/535
Taltio:	2410
Antopäivä:	16.12.2015

A oli sijoittanut 500 000 euroa suuren kansainvälisen rahoitusyhtiön liikkeelle laskemaan obligaatioon, jota oli B Oy:n järjestämässä tilaisuudessa markkinoitu pääomaturvattuna. Markkinointiesitteessä ei ollut mainintaa liikkeeseenlaskijan maksukyvyttömyyteen liittyvästä ns. liikkeeseenlaskijariskistä, mutta siinä todettiin, ettei obligaatioon tullut sijoittaa tutustumatta tuotteen arvopaperimarkkinalaissa tarkoitettuun esitteeseen, josta sanottu riski ilmeni. A ei ollut tutustunut esitteeseen. Liikkeeseenlaskija meni konkurssiin, ja A menetti osan sijoittamastaan pääomasta. Kanteessaan A katsoi, että markkinointi oli ollut virheellistä. A vaati, että B Oy velvoitetaan korvaamaan hänelle hänen obligaatioon sijoittamansa määrä. Tuomiosta ilmenevillä perusteilla Korkein oikeus katsoi markkinoinnin totuudenvastaiseksi tai harhaanjohtavaksi ja velvoitti B Oy:n korvaamaan A:lle aiheutuneen vahingon.

ArvopaperimarkkinaL 2 luku 1 § (495/1989)
ArvopaperimarkkinaL 9 luku 2 § (495/1989)

A oli B Oyj:n kutsumana 20.11.2007 osallistunut sijoitustilaisuuteen. Tilaisuudessa C Oy:n toimitusjohtaja oli pitänyt markkinointiesittelyn Kasvuporras II 2012 Obligaatioista.

D oli täyttänyt A:ta koskevan asiakastietokyselylomakkeen. Lomakkeen mukaan A oli ilmoittanut, että hänellä oli yli viiden vuoden kokemus sijoittamisesta sekä että hän tuntee osake- ja korkotuoteinstrumentit mutta ei johdannaisia ja warranteja. A:lla oli vakuutussijoituksia 900 000 euroa ja hän oli ottamassa sijoituslainaa. Lomakkeen mukaan A tavoitteli yli viiden vuoden sijoituksia korkealla tuotto-odotuksella. A:n riskinsietokyky oli korkea asteikolla "matala - keskisuuri - korkea".

A oli 26.11.2007 allekirjoittanut ostositoumuksen edellä mainittujen nimellisarvoltaan 500 000 euron obligaatioiden ostamisesta. Obligaatio oli ollut Lehman Brothers Treasury Co. B.V:n joukkovelkakirjalainaohjelmansa puitteissa liikkeeseen laskema joukkovelkakirjalaina. Takaajana oli toiminut Lehman Brothers-konsernin emoyhtiö Lehman Brothers Holding Inc.

Obligaation liikkeeseenlaskun järjestäjä ja sijoituspalvelutoimiluvan haltija Suomessa on ollut C Oy, joka oli joulukuussa 2007 hyväksynyt A:n ostositoumuksen sekä toimittanut A:lle laskun kauppahinnan ja myyntipalkkion maksamiseksi.

A oli maksanut kauppahinnan 500 000 euroa ja myyntipalkkion 5 000 euroa laskussa mainitulle C Oy:n tilille. C Oy oli 18.12.2007 vahvistanut A:n tekemän oston, ja obligaatio oli kirjattu samana päivänä A:n arvo-osuustilille.

Lehman Brothers Treasury Co. B.V oli asetettu konkurssiin Alankomaissa 8.10.2008. Lehman Brothers Holding Inc. oli jättänyt 15.10.2008 Yhdysvalloissa hakemuksen niin sanottuun Chapter 11 -menettelyyn pääsemiseksi.

Obligaatio oli erääntynyt maksettavaksi 3.1.2013.

A vaati, että B Oyj:n vahvistetaan olevan vahingonkorvausvastuussa obligaation virheellisen ja harhaanjohtavan markkinoinnin aiheuttamista vahingoista sekä velvoitetaan maksamaan vahingonkorvauksena obligaation pääoman määrä 500 000 euroa korkoineen.

Perusteinaan A esitti, että sijoitusmyyjä D oli markkinoinut tuotetta hänelle riskittömänä ja vakuuttanut, että pääoman sai 100 prosentin varmuudella takaisin. D:n A:lle antamasta markkinointiesitteestä oli saanut kuvan, että pääoman sai takaisin joka tilanteessa. Esitteessä ei ollut ollut mainintaa liikkeeseenlaskijariskistä. Esitteessä oli annettu väärä kuva myös päivittäisestä likviditeetistä, kun esitteestä sai kuvan, että B Oyj takasi obligaatiolle päivittäisen likviditeetin. Liikkeeseenlaskijariski vaikutti myös päivittäiseen likviditeettiin. Obligaatioon sijoittamista oli markkinoitu pääoman osalta turvattuna ja riskittömänä myös sijoitustilaisuuden 20.11.2007 PowerPoint -esityksessä.

A:lla oli ollut käytössään vain B Oyj:n nimissä ollut markkinointiesite, eikä hän ollut tutustunut englanninkieliseen 217 -sivuiseen tarjousesitteeseen (velkakirjadokumentaatioon). Esitettä ei ollut annettu hänelle, eikä sitä ollut ollut B Oyj:n internetsivuilla. A ei ollut aikaisemmin sijoittanut obligaatioihin, eikä hän ollut tuntenut kyseisiä tuotteita.

A:n ja B Oyj:n välillä oli sopimussuhde D:n toimiessa B Oyj:n edustajana tai asiamiehenä. B Oyj oli järjestänyt markkinointitilaisuuden omissa nimissään ja materiaali oli varustettu yhtiön logoilla. Missään vaiheessa ei ollut tuotu esille, että joku muu kuin B Oyj olisi vastuussa markkinoinnista. Epäselvää tilannetta tuli tulkita sijoittajan eduksi. B Oyj oli siten sekä sopimusperusteisessa vastuussa että arvopaperimarkkinalain mukaisessa vahingonkorvausvastuussa A:lle aiheutuneista vahingoista.

Tuotetta oli markkinoitu totuudenvastaisella ja harhaanjohtavalla tavalla. Todennäköistä oli, ettei A tule saamaan takaisin sijoittamaansa pääomaa. Markkinoinnin ja vahingon välillä oli syy-yhteys, koska virheellinen ja harhaanjohtava markkinointi oli johtanut siihen, että A oli sijoittanut obligaatioon.

B Oyj vaati kanteen hylkäämistä. Toissijaisesti yhtiö vaati, että A velvoitetaan siirtämään obligaatioon liittyvät oikeudet yhtiölle, mikäli se tuomitaan korvaamaan A:lle jotakin obligaation arvosta.

Perusteinaan B Oyj esitti, että markkinointimateriaali ei ollut B Oyj:n laatimaa, eikä se ollut voinut vaikuttaa materiaalin sisältöön. Rahoitusmarkkinaviranomaisten hyväksymässä esitteessä oli kuvattu yksityiskohtaisesti liikkeeseenlaskijariskiä. Esite oli ollut tulostettavissa C Oy:n internetsivulta. A oli vakuuttanut tutustuneensa esitteeseen, eikä hän ollut edes väittänyt sen sisältävän totuudenvastaisia tai harhaanjohtavia tietoja.

D:n A:lle antamassa markkinointiesitteessä oli pääomaturva yhdistetty osakemarkkinoihin liittyvään riskiin, eikä siinä luvattu pääomaturvaa liikkeeseenlaskijariskin osalta. Tuotetta ei markkinoitu pääomaturvattuna. Markkinointimateriaalissa oli asianmukaisesti kerrottu sekä liikkeeseenlaskijan että takaajan luottoluokitukset. Sijoituksesta ei ollut annettu virheellistä kuvaa. Sijoitusaamiaisen 20.11.2007 PowerPoint-esityksen tarkoituksena oli ollut toimia C Oy:n edustajan suullisen markkinointipuheen taustamateriaalina. Tarkempaa tietoa varten osallistujille oli jaettu markkinointiesite.

Markkinaolosuhteet eivät olleet olleet normaalit Lehman-konsernin ajauduttua maksukyvyttömäksi. Näissä olosuhteissa obligaatiolle ei ollut voitu tarjota ostohintanoteerausta.

D ei ollut edustanut B Oyj:tä vaan yhtiötään E Oy:tä, jolla oli ollut yhteistyösopimus B Oyj:n kanssa. Väitetty markkinointi ei muodostanut sopimussuhdetta A:n ja B Oyj:n välille.

Obligaatiota ei ollut markkinoitu totuudenvastaisesti tai harhaanjohtavasti. Kirjallisen informaation perusteella A ei ollut voinut jäädä virheelliseen käsitykseen sijoituksen täydellisestä riskittömyydestä. Siinäkin tapauksessa, että suullisen ja kirjallisen aineiston välillä olisi ollut ristiriitaa, A:n olisi tullut selvittää, mistä ristiriita johtui. A:n vaatimus oli joka tapauksessa ennenaikainen.

A olisi tehnyt sijoituspäätöksen, vaikka hän olisi ymmärtänyt, ettei obligaatiota välttämättä saanut täysimääräisenä takaisin, jos sen realisoi ennenaikaisesti.

A oli kokenut ja menestynyt yrittäjä, eikä väite siitä, ettei hän olisi tiennyt liikkeeseenlaskijariskistä, ollut uskottava. Oli notorinen seikka, että velallisen mennessä konkurssiin saatava vaarantui. A oli tavoitellut korkeaa tuottoa ja olisi tehnyt sijoituksen liikkeeseenlaskijariskistä huolimatta. Kyse oli A:n omasta riskinotosta. Sijoittajalla oli velvollisuus perehtyä markkinointiaineistoon. A oli laiminlyönyt huolellisuusvelvollisuutensa. B Oyj:n menettelyn ja A:n väitetyn vahingon välillä ei ollut syy-yhteyttä.

Käräjäoikeus totesi, että markkinoinnilla tarkoitetaan kaikkea toimintaa, jonka tarkoituksena oli edistää kyseisten arvopapereiden myyntiä. Arvopaperimarkkinalain (495/1989) 2 luvun 1 §:n mukaan arvopapereita ei saanut markkinoida antamalla totuudenvastaisia tai harhaanjohtavia tietoja.

Markkinointi A:n tapauksessa

A oli esittänyt, että totuudenvastainen ja harhaanjohtava markkinointi oli tapahtunut A:n tapauksessa kolmella tavalla. Ensinnäkin se oli tapahtunut siten, että sijoitusmyyjä D oli markkinoinut sijoitusta pääoman suhteen riskittömänä, toiseksi markkinointiesite oli antanut obligaatioista väärän kuvan ja kolmanneksi sijoitustilaisuuden 20.11.2007 esityksessä oli annettu virheellinen kuva obligaation pääomaturvasta.

Esitetty selvitys osoitti, että A oli ennen sijoitustilaisuutta saanut käyttöönsä obligaatiota koskevan markkinointiesitteen, jonka pohjalta D A:n kertoman mukaan oli käynyt läpi obligaatioon liittyviä asioita.

Asiassa oli riidatonta, että A oli ostositoumuksen allekirjoittaessaan vakuuttanut tutustuneensa tarjousesitteeseen ja markkinointiesitteeseen. A ei ollut edes väittänyt, että esite, joka oli sisältänyt yksityiskohtaista tietoa muun muassa liikkeeseenlaskijariskistä, olisi sisältänyt totuudenvastaista tai harhaanjohtavaa tietoa.

Markkinointiesitteessä ei ollut mainittu liikkeeseenlaskijariskiä. Markkinointiesitteessä pääomaturva oli yhdistetty markkinariskiin ja siinä oli ilmoitettu, että myytäessä obligaatio ennenaikaisesti koko sijoitettua pääomaa ei välttämättä voi saada takaisin. Markkinointiesitteessä oli lisäksi erilliseen velkakirjadokumentaatioon viitaten ilmoitettu, että obligaation maksulle ei ollut asetettu erillistä vakuutta. Esitetystä selvityksestä ei voitu päätellä, että markkinointiesite olisi sisältänyt siinä määrin puutteellista tietoa, että markkinointia yksinomaan tästä syystä voitaisiin pitää totuudenvastaisena tai harhaanjohtavavana.

Markkinointiesitteen kohdassa "Keskeiset riskitekijät" oli nimenomaisesti todettu, ettei obligaatioon tullut sijoittaa perehtymättä velkakirjadokumentaatioon sekä markkinointiesitteessä oleviin lainaehtoihin. Kun otettiin huomioon se, että obligaatiota markkinoitaessa oli painotettu siihen liittyvää todennäköistä ja huomattavaa arvonnousuodotusta, jolla A:n kertoman mukaan oli ollut sijoituspäätöstä tehtäessä suuri merkitys, ei ollut uskottavaa, ettei A olisi puuttuvasta liikkeeseenlaskijariskiä koskevasta maininnasta huolimatta ymmärtänyt, että suuren voiton vastapainona obligaatioon liittyi myös suuri riski.

A oli ostositoumuksen allekirjoittaessaan vakuuttanut tutustuneensa tarjousesitteeseen ja markkinointiesitteeseen. Esitetty selvitys kuitenkin osoitti, että A oli tehnyt ratkaisunsa sijoittaa obligaatioon yksinomaan D:ltä saamansa tiedon ja sijoitustilaisuudessa kuulemansa esityksen perusteella. Asiassa ei ollut esitetty riittävää selvitystä siitä, että D olisi ilmoittanut obligaation olevan pääoman suhteen riskitön ja nimenomaisesti vakuuttanut, että A tuli 100 prosentin varmuudella saamaan sijoittamansa pääoman takaisin.

Oliko mahdollinen totuudenvastainen ja harhaanjohtava markkinointi ollut sellaista, että se oli todennäköisesti vaikuttanut A:n sijoituspäätökseen?

Siinäkin tapauksessa, että D olisi antanut obligaatiota markkinoidessaan virheellistä tietoa, A:n olisi huomioon ottaen tiedot, joita sijoitustilaisuudessa oli obligaatiosta näytetty annetun, pitänyt selvittää, mistä ristiriita D:n ja sijoitustilaisuudessa annettujen tietojen välillä johtui. Selvitysvelvollisuus oli korostunut, koska A ei kertomansa mukaan ollut ymmärtänyt, millainen tuote oli kyseessä.

Esitetystä selvityksestä voitiin kuitenkin päätellä, ettei väitetyllä ristiriidalla ollut A:n tapauksessa ollut mitään merkitystä. Aktiivisena ja rohkeana sijoittajana A, jolla oli ollut ennestään merkittävä sijoitusvarallisuus ja korkea riskinsietokyky, oli ollut valmis tavoittelemaan korkeaa tuottoa korkean riskin kustannuksella. Ei ollut uskottavaa, ettei A olisi ollut valmis ottamaan obligaatioon liittyvää riskiä eikä olisi sijoittanut siihen lainkaan, mikäli hän olisi ymmärtänyt, että obligaatioon liittyi liikkeeseenlaskijariski. Syy-yhteys väitetyn virheellisen tiedon ja sijoituspäätöksen välillä jäi näyttämättä.

Käräjäoikeus hylkäsi kanteen.

Asian on ratkaissut käräjätuomari Satu Saarensola.

A valitti hovioikeuteen.

Hovioikeus katsoi näytetyksi, että D oli toiminut E Oy:n edustajana sekä B Oyj:n yhteistyökumppanina ja asiamiehenä A:han nähden sijoitustilaisuudessa 20.11.2007. B Oyj oli puolestaan edustanut liikkeeseenlaskun järjestäjä C Oy:tä kyseisessä tilaisuudessa. Ottaen huomioon asiassa esitetty näyttö yhteistyösopimuksista ja edustuksista, asiassa oli näytetty, että A:n allekirjoittama ostositoumus, jonka A oli toimittanut B Oyj:lle, oli ollut sellainen oikeustoimi, jota tuli vahingonkorvausvastuun suhteen arvioida B Oyj:hin nähden sopimusoikeudellisten periaatteiden valossa.

Totuudenvastainen ja harhaanjohtava markkinointi

Asiassa oli näytetty, että B Oyj:n järjestämässä koulutustilaisuudessa obligaation markkinointiin osallistuville asiamiehille ei ollut tuotu riittävästi esille sitä, että liikkeeseenlaskijariskin toteutuessa pääoman voi menettää kokonaisuudessaan. Tämän johdosta oli syntynyt tilanne, että B Oyj yhteistyökumppaneineen (ja asiamiehineen) olivat markkinoineet yleisissä sijoittajille tarkoitetuissa tilaisuuksissa obligaatiota pääomaturvattuna tuotteena, jossa pääoman menettämisen mahdollisuutta ei käytännössä ollut otettu esille. B Oyj:n yhteistyökumppanit olivat koulutuksessa saamiensa tietojen perusteella olleet perustellusti siinä käsityksessä, että obligaatio olisi 100 -prosenttisesti pääomasuojattu. Koulutuksessa ja siten myöskään markkinointimateriaalissa ei ollut käynyt riittävästi ilmi liikkeeseenlaskijariski. Vaikka markkinointiesitteessä ilmoitetut luottoluokitukset olivat olleet tuohon aikaan paikkansapitäviä, markkinointiesite ja PowerPoint -kalvot olivat olleet harhaanjohtavia puutteellisen riskikuvauksen osalta. Se, että C Oy oli laatinut markkinointiaineiston, jota B Oyj oli sellaisenaan ja tarkastamatta sen sisältöä antanut asiamiestensä käytettäväksi, ei antanut aihetta arvioida asiaa B Oyj:n vastuun osalta toisin.

Johtopäätös

Sijoitustilaisuudessa 20.11.2007 esitetyissä PowerPoint-kalvoissa esitetty kuvaus tuotteen rakenteesta ja ominaisuuksista oli ollut riskien kuvauksen puutteellisuuden vuoksi harhaanjohtava. Kalvoista ei ollut käynyt ilmi riskiä menettää pääoma osittain saati kokonaan. Päinvastoin PowerPoint-kalvoissa esiintyvä yleinen lausuma "huonoimmassakin tapauksessa sijoittaja saa eräpäivänä koko sijoittamansa pääoman takaisin (pl merkintäpalkkio)" oli katsottava totuudenvastaiseksi. B Oyj tai sen yhteistyökumppanit eivät olleet myöskään suullisesti obligaatiota markkinoitaessa kertoneet liikkeeseenlaskijariskistä. B Oyj:n oli näytetty menetelleen arvopaperimarkkinalain 2 luvun 1 §:n (495/1989) vastaisesti ja aiheuttaneen A:lle vahinkoa. Syy-yhteys B Oyj:n toiminnan ja vahingon välillä oli näytetty.

A:n myötävaikutus

Hovioikeus katsoi, että nimenomaan se, mitä A:lle oli henkilökohtaisesti kerrottu pääomaturvasta, oli ollut määräävänä seikkana A:n sijoituspäätöksessä. A:n subjektiivista käsitystä tuotteen ominaisuudesta pääoman osalta täysin riskittömänä tuotteena tuki myös se, että A oli tehnyt omaan varallisuuteensa nähden poikkeuksellisen suuren yksittäisen sijoituksen lainarahoituksella. Toisaalta tätä voitiin arvioida myös poikkeuksellisen aggressiivisena sijoittamisena. Ottaen kuitenkin huomioon se, että sijoitustuote oli ollut A:lle täysin uusi ja se, että sijoituspäätös oli ollut tehtävä suhteellisen nopeasti, A oli ollut niiden tietojen varassa, mitä sijoitusammattilaiset olivat hänelle kertoneet. Vaikka A olisi tutustunut markkinointiesitteeseen, sieltäkään ei olisi selvästi käynyt ilmi liikkeeseenlaskijariskiä. Päinvastoin siitä kävi ilmi 100 prosentin pääomaturva. Ei voitu katsoa, että A:n olisi pitänyt edes ymmärtää lähteä erikseen selvittämään pääoman menettämiseen liittyvää riskiä, jota koskeva maininta markkinointimateriaalista oli puuttunut.

Markkinointiesitteessä oli merkintä, ettei obligaatioon tullut sijoittaa tutustumatta velkakirjadokumentaatioon. Hovioikeus katsoi, että joko D:n tai B Oyj:n olisi tullut sijoitustilaisuudessa 20.11.2007 tuoda selvästi esille, että sijoittajan oli tutustuttava velkakirjadokumentaatioon ennen ostotarjouksen allekirjoittamista. Hovioikeus katsoi jääneen näyttämättä, että A:lla olisi omaa myötävaikutusta vahingon aiheuttamiseen.

Vahingon määrä

Kun sopimusketjussa olevan arvopaperinvälittäjän aiheuttamaa vahinkoa määritettiin positiivisen sopimusedun mukaiseksi, oli kysyttävä, miten sijoittaja olisi toiminut ja mihin lopputulokseen päätynyt, jos arvopaperinvälittäjä olisi täyttänyt velvollisuutensa asianmukaisesti. A oli tehnyt sijoituksensa ottamalla velkaa sijoittamansa pääoman määrän. Asiassa ei ollut esitetty selvitystä siitä, että A olisi päätynyt tekemään sijoitusta lainarahalla, jos hän olisi tiennyt koko pääoman menettämisen riskistä. Vahingon määrä vastasi sijoituksen pääoman vähenemisen määrää.

Hovioikeus kumosi käräjäoikeuden tuomion ja velvoitti B Oyj:n suorittamaan A:lle vahingonkorvauksena 500 000 euroa korkoineen vähennettynä niillä suorituksilla, mitä A oli saanut tai tulee saamaan Lehman Brothers Treasury CO. B.V:n konkurssipesästä. Sen jälkeen kun A oli saanut täyden suorituksen saatavastaan, A oli velvollinen palauttamaan obligaation B Oyj:lle.

Asian ovat ratkaisseet hovioikeuden jäsenet Raimo Kyllästinen, Salla-Maaret Keränen ja Jussi Isotalo.

B Oyj:lle myönnettiin valituslupa.

Valituksessaan B Oyj vaati, että hovioikeuden tuomio kumotaan ja A:n kanne hylätään. Toissijaisesti yhtiö vaati, että mikäli kanne ei tule kokonaan hylätyksi, tulee B Oyj:lle määrättävästä suorituksesta vähentää kaikki erät, jotka A oli saanut tai tulee suorituksena saamaan sijoituksestaan muualta. Lisäksi yhtiö oli vaatinut, että A velvoitetaan siirtämään hallussaan oleva obligaatio yhtiölle, mikäli kanne menestyy osittainkin.

A vaati vastauksessaan, että valitus hylätään.

Korkein oikeus toimitti asiassa suullisen käsittelyn.

Asian tausta ja kysymyksenasettelu

1. A on joulukuussa 2007 sijoittanut 500 000 euroa Kasvuporras II Obligaatioon (obligaatio). Sijoituksensa A on rahoittanut pankkilainalla. Obligaation liikkeeseenlaskijana on ollut Lehman Brothers Treasury Co. B.V. ja liikkeeseenlaskun järjestäjänä C Oy. C Oy:llä on ollut yhteistyösopimus asiassa vastaajana olevan B Oyj:n kanssa. B Oyj:llä on ollut yhteistyökumppaneinaan useiden itsenäisten yrittäjien muodostama asiamiesverkosto. Yksi heistä on ollut E Oy:n edustajana toiminut D.

2. Lehman Brothers Treasury Co. B.V. on asetettu konkurssiin Alankomaissa 8.10.2008. Obligaation takaajana toiminut konsernin emoyhtiö Lehman Brothers Holding Inc. on jättänyt 15.10.2008 Yhdysvalloissa hakemuksen niin sanottuun Chapter 11 -menettelyyn pääsemiseksi. Obligaatio on erääntynyt maksettavaksi 3.1.2013.

3. A on kanteessaan vaatinut, että B Oyj:n vahvistetaan olevan vahingonkorvausvastuussa obligaation virheellisen ja harhaanjohtavan markkinoinnin aiheuttamista vahingoista sekä velvoitetaan maksamaan A:lle vahingonkorvauksena tämän sijoittaman pääoman määrä korkoineen haasteen tiedoksiantopäivästä lukien. Kanteen mukaan markkinointi on ollut virheellistä, koska obligaatioon liittynyttä, sen antajan maksukykyisyyttä koskevaa liikkeeseenlaskijariskiä ei ollut tuotu esiin markkinoinnissa asianmukaisesti.

4. Korkeimman oikeuden ratkaistavana on, onko obligaation markkinointi ollut arvopaperimarkkinalain (495/1989) 2 luvun 1 §:n 1 momentin tarkoittamalla tavalla totuudenvastaista tai harhaanjohtavaa. Mikäli markkinointi katsotaan arvopaperimarkkinalain vastaiseksi, tulee ratkaistavaksi se, onko B Oyj vahingonkorvausvastuussa A:lle virheellisen markkinoinnin perusteella.

Sovellettavat säännökset ja niiden esityöt

5. Asiassa sovellettavan arvopaperimarkkinalain (495/1989) 2 luvun 1 §:n 1 momentin mukaan arvopapereita ei saa markkinoida eikä hankkia elinkeinotoiminnassa antamalla totuudenvastaisia tai harhaanjohtavia tietoja taikka käyttämällä hyvän tavan vastaista tai muuten sopimatonta menettelyä. Lain 9 luvun 2 §:n 1 momentin mukaan joka tämän lain tai sen nojalla annettujen säännösten tai määräysten vastaisella menettelyllä aiheuttaa vahinkoa, on velvollinen korvaamaan aiheuttamansa vahingon.

6. Arvopaperimarkkinalain säätämiseen johtaneessa hallituksen esityksessä on todettu, että laissa arvopaperien markkinoinnilla tarkoitetaan kaikkea toimintaa, jonka tarkoituksena on edistää asianomaisten arvopaperien myyntiä. Markkinointia ovat muun muassa yleisö- ja suoramainonta ja muu sijoittajille arvopaperin menekinedistämistarkoituksessa annettava informaatio. Myös yksittäisessä kaupantekotilaisuudessa sijoittajalle annettu tieto on osa arvopaperin markkinointia. Laki koskee kaikkia arvopaperien markkinointiin osallistuvia henkilöitä. Sen soveltamisalaan kuuluvat siten liikkeeseenlaskijan edustajien lisäksi henkilöt, jotka arvopaperinvälittäjän palveluksessa tai arvopaperien markkinointikampanjoiden toteuttajina osallistuvat markkinointiin (HE 157/1988 vp s. 25).

7. Edellä mainitun hallituksen esityksen mukaan totuudenvastaisen tiedon antamisella tarkoitetaan asianhaaran selostamista virheellisellä tai vääristävällä tavalla. Harhaanjohtava tieto sen sijaan voi itsessään olla totuudenmukainen, mutta se on puutteellisuutensa tai esittämistapansa tai -muotonsa takia omiaan antamaan vastaanottajalle virheellisen käsityksen.

8. Myös Rahoitustarkastuksen standardissa 2.2 on määräyksiä ja ohjeita rahoituspalvelujen ja rahoitusvälineiden markkinoinnista. Standardi on määräysten ja ohjeiden kokonaisuus, joka velvoittaa tai ohjaa valvottavia ja muita rahoitusmarkkinoilla toimivia, osoittaa valvojan tavoitteena olevan laatutason ja näkemyksen hyvästä menettelytavasta sekä perustelee sääntelyä. Standardi sisältää muun muassa seuraavat suositukset:

Kohta 5.2. Hyvä tapa markkinoinnissa: Hyvä tapa markkinoinnissa tarkoittaa muun muassa, että markkinoija toimii rehellisesti ja ammattimaisesti, keskittyy markkinoitavan rahoituspalvelun tai -välineen olennaisiin ja keskeisiin ominaisuuksiin, pyrkii varmistamaan markkinointimateriaalin asiallisuuden ja sen, että tarjottu tieto on selkeää, ymmärrettävää ja tasapuolista, ilmaisee selkeästi markkinoinnin kaupallisen tarkoituksen, eikä pyri sekoittamaan kaupallisia väittämiä tosiseikkoihin, ei kiirehdi eikä painosta asiakasta päätöksen tekemiseen, ei pyri peittelemään tai vähättelemään rahoituspalveluun ja -välineeseen suoraan tai välillisesti liittyviä riskejä.

Kohta 5.3. Markkinoinnissa yleisesti noudatettavia menettelytapoja: Asiakkaan tai sijoittajan tulisi markkinointiaineiston pohjalta pystyä päättelemään, minkä tyyppisestä rahoitusvälineestä tai -palvelusta on kysymys ja mitkä ovat sen keskeiset ominaisuudet. Esimerkkinä on mainittu, että olennaista vaikutusta asiakkaan tai sijoittajan päätöksentekoon saattaa olla muun muassa olennaisilla / todellisilla riskeillä.

Kohta 5.5. Rahoituspalvelun ja -välineen tasapuolinen kuvaaminen ja riskien esittäminen: Markkinointiaineistossa ei tule antaa sellaista kuvaa, että rahoituspalvelun tai -välineen käyttö on riskitöntä. Riskittömyyteen viittaavat väitteet tai sanonnat, joita ei perustella, ovat harhaanjohtavia. Harhaanjohtavaa on myös vetoaminen rahoitusvälineen turvallisuuteen, ellei samalla selkeästi tuoda esille markkinoitavaan tuotteeseen liittyviä nimenomaisia riskejä. Jos markkinoinnissa korostetaan tuotteen pääomaturvaa, samassa yhteydessä tulee aina selvittää myös takaisinmaksuun liittyvät riskit.

Markkinoinnissa annettujen tietojen totuudenvastaisuus tai harhaanjohtavuus

Markkinoinnista esitetty selvitys

9. Obligaatiota koskevana kirjallisena markkinointiaineistona asiassa on esitetty liikkeeseenlaskijan laatima arvopaperimarkkinalain mukainen esite, C Oy:n laatima ja B Oyj:n logoilla varustettu markkinointiesite sekä PowerPoint-esitys, joka on ollut C Oy:n toimitusjohtaja X:n suullisen esityksen taustamateriaalina markkinointitilaisuudessa, johon A on osallistunut.

10. Liikkeeseenlaskijan laatimassa englanninkielisessä 217-sivuisessa arvopaperimarkkinalaissa tarkoitetussa esitteessä liikkeeseenlaskijan maksukykyisyyteen liittynyttä niin sanottua liikkeeseenlaskijariskiä on riidattomasti kuvattu asianmukaisesti. Esite on rahoitusmarkkinaviranomaisten hyväksymä.

11. Markkinointiesitteessä obligaatiota on markkinoitu 100 prosenttisesti pääomaturvattuna. Liikkeeseenlaskija on kuvattu erittäin luottokelpoiseksi. Lisäksi esitteestä ilmenee takaajana toimineen liikkeeseenlaskijan emoyhtiön korkea luottoluokitus sekä se, ettei pääoman maksulle ollut asetettu erillistä vakuutta. Nimenomaista mainintaa liikkeeseenlaskijariskistä ei esitteessä ole. "Usein kysyttyä" -otsikon alla esitteessä todetaan keskeisten riskien osalta, ettei obligaatioihin tullut sijoittaa perehtymättä liikkeeseenlaskijan laatimaan velkakirjadokumentaatioon sekä markkinointiesitteessä oleviin lainaehtoihin, jotka olivat saatavilla C Oy:stä.

12. B Oyj:n järjestämässä sijoittajille suunnatussa aamiaistilaisuudessa 20.11.2007, johon A on B Oyj:n kutsumana osallistunut, obligaatiota on esitellyt C Oy:n toimitusjohtaja X. Hänen esityksensä taustamateriaalina olleen PowerPoint-esityksen otsikko on ollut "Pääomaturvatut lainat marraskuu 2007". Pääomaturvattuja tuotteita esityksessä kuvataan muun muassa ilmaisuilla: "Sijoitettu pääoma turvassa, riskinä vain tuotto. Huonoimmassakin tapauksessa sijoittaja saa eräpäivänä koko sijoittamansa pääoman takaisin (pl. merkintäpalkkio)". Pääomaturvan merkityksestä esityksessä on todettu: "Luottokelpoinen liikkeeseenlaskija & pääomaturva -> sijoittaja valitsee vain tuottomahdollisuuden". Tuotteeseen liittyvää pääomaturvaa tai pääomasuojaa on korostettu myös muissa esityksen kohdissa. Obligaation on todettu sopivan sijoittajalle, joka haluaa hallita sijoitusriskejä, sillä se mahdollistaa houkuttelevan tuottopotentiaalin hyödyntämisen rajoitetulla riskillä. Esityksessä on ollut maininta siitä, että velkakirjana on suomalainen APK arvo-osuus.

13. Lisäksi asiassa on esitetty henkilötodistelua X:n aamiaistilaisuudessa obligaatiosta suullisesti antamista tiedoista sekä A:n ja D:n välisistä obligaatioon liittyneistä keskusteluista.

14. Ensimmäisen kerran obligaatiota on markkinoitu A:lle kesällä 2007 E Oy:n edustaja D:n otettua yhteyttä A:han ja kerrottua uudesta tarjolle tulevasta obligaatiosta. D on keskustellut A:n kanssa myös aamiaistilaisuuden yhteydessä. A ja D ovat Korkeimmassa oikeudessa kuultuina yhdensuuntaisesti kertoneet, että D oli tuotetta markkinointiesitteen pohjalta esitellessään korostanut obligaation pääomaturvaa ja riskittömyyttä. Liikkeeseenlaskijariskiä ei keskusteluissa ollut mainittu. Toisin kuin heidän kertomakseen on alemmissa oikeuksissa kirjattu, Korkeimmassa oikeudessa annettujen kertomusten perusteella ei ole tullut täysin selväksi, oliko D erityisesti vakuuttanut A:lle, että tämä saisi huonoimmassakin tapauksessa pääomansa takaisin.

15. PowerPoint-esitykseen liittyneen X:n esityksen sisällöstä ovat Korkeimmassa oikeudessa kertoneet A, D, tuolloin B Oyj:n yhteistyökumppanina niin ikään toiminut MP ja sanotun yhtiön toimitusjohtaja MM. A ja D ovat kertoneet, että X oli esityksessään korostanut obligaation täydellistä pääomaturvaa kaikissa tilanteissa ja ettei liikkeeseenlaskijariskiä ollut lainkaan mainittu. MM ja MP ovat puolestaan yhdenmukaisesti kertoneet, että X oli käsitellyt liikkeeseenlaskijaa ja tämän luottokelpoisuutta. MM on todennut yleisesti, että esityksessä käsiteltiin myös riskejä ja että liikkeeseenlaskijariskiä oli käsitelty liikkeeseenlaskijasta puhuttaessa. MM:n mukaan X oli käyttänyt ilmaisua, jonka mukaan liikkeeseenlaskijalla "pitää olla valot päällä" eräpäivänä. Tuotteen rakennetta esiteltäessä oli käynyt ilmi myös sen velkakirjaluonne. MP on puolestaan kertonut, että liikkeeseenlaskijariskin oli pystynyt päättelemään markkinointimateriaalista. X:n suullisessa esityksessä ei hänen mukaansa ollut käsitelty liikkeeseenlaskijan konkurssimahdollisuutta, vaan liikkeeseenlaskijan osalta oli korostettu tämän luotettavuutta ja hyvää luottoluokitusta.

16. Korkeimmassa oikeudessa on vielä esitetty henkilötodistelua siitä, mitä obligaatiota markkinoineille asiamiehille annetussa koulutuksessa oli kerrottu obligaatioon liittyneistä riskeistä. MM:n kertomuksen mukaan liikkeeseenlaskijariski oli tullut koulutuksessa asianmukaisesti esiin. MP on kertonut koulutuksessa tuodun erilaiset riskit esiin muun muassa kertomalla liikkeeseenlaskijan luottoluokitus ja se, että kysymyksessä oli joukkovelkakirjalaina. Sitä vastoin D:n mukaan koulutuksessa oli korostettu obligaation riskittömyyttä muun muassa viittauksin Saksan valtion obligaatioiden riskittömyyteen. B Oyj:n palveluksessa olevan, tuolloin asiakaspalvelusta vastanneen PM:n mukaan Tampereella pidetyssä koulutustilaisuudessa, johon D:kin oli osallistunut, oli tehty selväksi liikkeeseenlaskijan konkurssin merkitys muun muassa toteamuksin, että liikkeeseenlaskijalla tuli olla eräpäivänä "valot päällä". B Oyj:n yhteistyökumppanina tuolloin toimineen JP:n kertomuksesta on puolestaan ilmennyt, että ainakin jossakin koulutustilaisuudessa kysymys obligaation arvottomuuteen liittyneestä riskistä oli noussut esille, mutta riskin oli todettu olevan niin teoreettinen, ettei sitä kannattanut ottaa lukuun.

Selvityksen arvioinnin perusteet

17. Arvopaperimarkkinalain esitöissä on todettu, että markkinoinnissa annettavan tiedon oikeellisuutta, laajuutta ja esitystapaa on arvioitava sijoituspäätöstä tekevän henkilön näkökulmasta. Tämän vuoksi tietojen oikeellisuutta, laajuutta ja esitystapaa on arvioitava ankarammin silloin, kun kyse on suurelle yleisölle suunnatusta markkinoinnista kuin tapauksessa, jossa kohderyhmänä ovat ammattimaiset sijoittajat tai muut asiantuntijat (HE 157/1988 vp s. 25).

18. Obligaatio on markkinointiesitteen mukaan ollut tarkoitettu suomalaisille institutionaalisille ja varakkaille yksityishenkilösijoittajille.

19. A:lla on allekirjoittamansa asiakastietolomakkeen mukaan ollut yli viiden vuoden kokemus sijoittamisesta. Hän on ilmoittanut tuntevansa osake- ja korkotuoteinstrumentit mutta ei johdannaisia ja warranteja. Hänellä on ollut tuolloin vakuutusmuotoisia sijoituksia 900 000 euroa ja hän on ollut ottamassa sijoituslainaa. Hänen sijoitukselle asettamansa tuotto-odotus on ollut korkea ja hänen riskinsietokykynsä on asteikolla "matala - keskisuuri - korkea" ollut korkea.

20. Vaikka A:lla on kertomansa mukaan ollut joitakin hyvin tuottaneita sijoituksia ja hänen sijoitusvarallisuutensa on ollut melko suuri, Korkein oikeus katsoo, ettei hänen sijoituskokemuksensa ole ollut niin monipuolinen ja laajamittainen, että häntä olisi voitu pitää erityisen kokeneena ja asiantuntevana sijoittajana. Siten A:han kohdistettua markkinointia on arvioitava asiantuntijoille suunnattua markkinointia tiukemmin kriteerein.

Selvityksen arviointi

21. Kuten edellä on todettu, markkinointiesitteessä ei ole mainittu liikkeeseenlaskijariskiä. Siitä kuitenkin ilmenee seikkoja, joiden perusteella erilaisia sijoitusmuotoja tunteva on voinut päätellä riskin olemassaolon. Esitteessä on mainittu, ettei pääoman takaisin maksulle ole asetettu erityistä vakuutta. Samoin siinä on viitattu liikkeeseenlaskijan laatimaan velkakirjadokumentaatioon eli arvopaperimarkkinalaissa tarkoitettuun tarjousesitteeseen. Esitteessä on myös korostettu keskeisten riskien osalta, ettei obligaatioon tullut sijoittaa tutustumatta kyseiseen dokumentaatioon ja lainaehtoihin, joista liikkeeseenlaskijariski on ilmennyt asianmukaisesti. Korkein oikeus katsoo, että vaikka markkinointiesite ei olekaan sisältänyt nimenomaista mainintaa liikkeeseenlaskijariskistä, ei sen perusteella yhdessä velkakirjadokumentaation kanssa ole syntynyt totuudenvastaista tai harhaanjohtavaa kuvaa tuotteeseen liittyvästä riskistä.

22. A ja D ovat kertoneet D:n markkinoineen obligaatiota riskittömänä. Heidän kertomustensa luotettavuutta heikentää se, että A on kertonut näistä seikoista omassa asiassaan. Hänen etujensa mukaista on ollut kertoa asioista itselleen edullisella tavalla. D puolestaan on kertonut asioista obligaatioita itse markkinoineena henkilönä. D:n kertomuksen uskottavuutta heikentää myös se, että hänen yhteistyösopimuksensa B Oyj:n kanssa on päättynyt vuonna 2008 riitaisena. Nämä A:n ja D:n kertomusten uskottavuutta horjuttavat seikat huomioon ottaen Korkein oikeus katsoo, että pelkästään heidän kertomustensa perusteella ei voida pitää näytettynä, että D olisi antanut obligaatiosta A:lle edellä arvioituun kirjalliseen aineistoon nähden ristiriitaista tai totuudenvastaista taikka harhaanjohtavaa tietoa liikkeeseenlaskijariskistä.

23. X:n B Oyj:n järjestämän aamiaistilaisuuden yhteydessä pitämän esityksen tausta-aineistona olleeseen PowerPoint-esitykseen on sisältynyt edellä kohdassa 12 todetut maininnat, joissa tuotteeseen liittynyttä pääomaturvaa on erityisesti korostettu. Pääomaturva on tosin sen merkitystä kuvattaessa liitetty osaltaan liikkeeseenlaskijan luottokelpoisuuteen, ja esityksessä on yksittäinen maininta siitä, että tuotteeseen liittyy velkakirja. Myös esityksen otsikkoon sisältyvä sana "laina" viittaa sijoituksen velkakirjaluonteeseen. Tuotteen pääomaturvaominaisuuden korostaminen on kuitenkin ollut omiaan hämärtämään kuvaa siitä, millaisesta sijoituksesta oli kysymys. Esityksessä ei ole todettu mitään liikkeeseenlaskijan maksukykyisyyteen liittyneestä riskistä menettää myös sijoitettu pääoma, vaan siitä saa päinvastoin käsityksen, ettei tällaista riskiä ole. Korkein oikeus katsoo, että esitys on antanut kokonaisuutena arvioiden selvästi harhaanjohtavan kuvan obligaatioon liittyneistä riskeistä.

24. PowerPoint-esitys on kuitenkin ollut vain X:n suullisen esityksen taustamateriaalina. X:n suullisen esityksen sisällöstä on esitetty Korkeimmassa oikeudessa ristiriitaista näyttöä.

25. A:n ja D:n kertomusten mukaan X:n esityksessä oli painotettu pääomaturvaa eikä liikkeeseenlaskijariskiä ollut käsitelty suullisestikaan. Heidän kertomustensa luotettavuutta heikentävät edellä esitetyt seikat.

26. MM:n kertomuksen mukaan X oli käsitellyt esityksessään sekä liikkeeseenlaskijariskiä että tuotteen velkakirjaluonnetta. MM:n kertomuksen uskottavuutta heikentää kuitenkin hänen asemansa B Oyj:n perustajajäsenenä ja nykyisenä toimitusjohtajana. Lisäksi epäselväksi on jäänyt, oliko X käyttänyt MM:n mainitsemaa ilmaisua, jonka mukaan liikkeeseenlaskijalla tuli "olla valot päällä", siinä aamiaistilaisuudessa, johon A oli osallistunut, vai jossain muussa lukuisista markkinointi- ja koulutustilaisuuksista. MP:n kertomuksesta on puolestaan pääteltävissä, että liikkeeseenlaskijariskiä oli aamiaistilaisuudessa käsitelty vain viittauksin liikkeeseenlaskijan luottokelpoisuuteen ilman, että tämän maksukyvyttömyyteen liittyvää riskiä olisi tuotu esiin.

27. Edellä kerrottuun nähden Korkein oikeus katsoo näyttämättä jääneen, että liikkeeseenlaskijariskiä olisi tuotu asianmukaisesti esiin myöskään X:n suullisessa esityksessä. Tätä arviota tukee osaltaan se, että Lehman Brothers Treasury Co. B.V:n maksukykyyn liittyneen riskin todennäköisyys on tapahtuma-aikaan mielletty yleisesti niin pieneksi, ettei sen esiin tuomista ole pidetty yhteistyökumppaneille suunnatussa koulutuksessakaan välttämättä keskeisenä.

Korkeimman oikeuden johtopäätökset markkinoinnista

28. Markkinoille annettavan informaation oikeellisuudella on keskeinen merkitys arvopaperimarkkinoiden tehokkaan toiminnan kannalta. Tiedon oikeellisuus on tärkeää myös arvopaperimarkkinalain taustalla olevan sijoittajansuojan kannalta.

29. Kuten edellä on todettu, obligaation liikkeeseenlaskijan maksukykyisyyteen liittyvän riskin todennäköisyyttä on pidetty obligaation markkinointiajankohtana varsin alhaisena. Riskin merkitys on kuitenkin ollut toteutuessaan suuri. Siten riskiä koskevalla tiedolla on ollut sijoittajille tärkeä merkitys. Oikean tiedon merkitystä on ollut omiaan korostamaan se, että Kasvuporras II Obligaatio on ollut markkinoilla uusi, velkakirjaluonteinen tuote. Tuotteen velkakirjaominaisuudella on puolestaan ollut liikkeeseenlaskijan maksukykyä koskeneen riskin kannalta keskeinen merkitys.

30. Markkinointiesitteessä liikkeeseenlaskijariskiä ei ole nimenomaisesti mainittu. Arvioitaessa kirjallista markkinointimateriaalia kokonaisuudessaan, eli markkinointiesitettä yhdessä siinä viitatun arvopaperimarkkinalaissa tarkoitetun tarjousesitteen kanssa, liikkeeseenlaskijariski on kuitenkin tuotu riittävästi esiin.

31. Toisaalta aamiaistilaisuuden PowerPoint-esityksessä on annettu selvästi virheellinen kuva obligaatioon liittyneestä riskistä. Tuotteesta on voinut sen perusteella saada kuvan, että kysymyksessä oli sellainen hajautettu sijoitus kehittyville markkinoille, johon ei liittynyt velkakirjaluonteiselle sijoitukselle tyypillistä riskiä myös pääoman menettämisestä liikkeeseenlaskijan osoittautuessa maksukyvyttömäksi. Suullisessakaan markkinoinnissa tällaista riskiä ei ole näytetty tuodun esiin. Sen sijaan A:han kohdistuneessa markkinoinnissa on vahvasti korostettu obligaation pääomaturvattua luonnetta ilman, että samalla olisi selvitetty obligaation takaisinmaksuun liittyvät riskit siten kuin myös Rahoitustarkastuksen standardissa on edellytetty.

32. Korkein oikeus toteaa, että esitettyjen tietojen oikeellisuutta, laajuutta ja esitystapaa on arvioitava kokonaisuutena ottaen huomioon niin kirjallisesti kuin suullisestikin annetut tiedot. Keskeinen merkitys on tässä tapauksessa perusteltua antaa niille tiedoille pääoman menettämiseen liittyneistä riskeistä, joita A oli edellä kohdassa 31 kuvatulla tavalla saanut markkinointitilaisuudessa noin viikkoa ennen sijoitustaan.

33. Edellä mainituilla perusteilla Korkein oikeus katsoo, että A:lle suunnatusta markkinoinnista on syntynyt virheellinen kuva obligaatioon liittyneestä liikkeeseenlaskijariskistä. Markkinointi on sen vuoksi ollut arvopaperimarkkinalain 2 luvun 1 §:n 1 momentissa tarkoitetuin tavoin totuudenvastaista tai harhaanjohtavaa.

B Oyj:n vastuu virheellisestä markkinoinnista

Väitetyn vastuun oikeudelliset lähtökohdat

34. B Oyj:llä on ollut yhteistyösopimus C Oy:n kanssa. Sopimuksen perusteella B Oyj on myynyt tuotteita, joiden liikkeellelaskun järjestäjänä C Oy on toiminut. B Oyj:llä on ollut yhteistyösopimus myös muun muassa D:n edustaman E Oy:n kanssa, jolta aloite obligaatioon sijoittamisesta on A:lle tullut. MM:n, JP:n ja MP:n kertomuksilla on näytetty, että B Oyj:n yhteistyökumppaniverkostoon kuuluvilla oli mahdollisuus käyttää myyntityössään B Oyj:n käyntikorttia. Obligaatiota myynyt JP on kertonut asiakkaiden mieltäneen sopijakumppanikseen B Oyj:n.

35. C Oy:n laatima markkinointiesite, jolla obligaatiota on A:lle markkinoitu, on ollut varustettu B Oyj:n logoilla. Markkinointiesitteen mukaan obligaatiota on tarjonnut ja sen myyjänä on toiminut B Oyj, joka on ilmoitettu obligaation myyntipaikaksi Suomessa. Obligaation merkintäpaikaksi on markkinointiesitteessä ilmoitettu C Oy. Ostositoumukset on tullut toimittaa B Oyj:lle sen logolla varustetulla lomakkeella. Markkinointiesitteestä on ilmennyt, että C Oy on pidättänyt oikeuden peruuttaa obligaatioiden tarjous tietyin edellytyksin. Ostositoumuksen tekemisen jälkeen oston vahvistus on tullut C Oy:n nimissä.

36. B Oyj on kutsunut sijoittajat, muun muassa A:n, järjestämälleen sijoitusaamiaiselle, jossa obligaatiota on edellä kerrotuin tavoin markkinoitu. MM:n kertomuksen mukaan B Oyj on saanut palkkion toteutuneiden ostositoumusten perusteella C Oy:ltä.

37. Korkein oikeus toteaa, että A ei sinänsä ole solminut B Oyj:n kanssa sopimusta obligaatiota koskevasta sijoituksesta. B Oyj on kuitenkin selvästi näkyvimmin obligaation markkinoinnissa esillä ollut yhtiö. Markkinointiin ja myyntiin osallistuneiden tahojen roolit eivät ole näyttäytyneet A:lle selvinä. A on kertomuksensa mukaan ymmärtänyt sopijakumppanikseen B Oyj:n. Korkein oikeus katsoo, että tätä käsitystä voidaan A:han kohdistetusta markkinoinnista saadun kokonaisvaikutelman perusteella pitää perusteltuna siitä huolimatta, että osapuolten välillä ei ole tehty varsinaista sopimusta. Vaikka B Oyj on saanut palkkion toteutuneiden ostositoumusten perusteella C Oy:ltä, ei tälle seikalle voida antaa ratkaisevaa merkitystä arvioitaessa B Oyj:n vastuuta A:han nähden. B Oyj on sopimuksin voinut ennakkoon järjestää keskinäiset vastuut yhteistyökumppaneidensa kanssa haluamallaan tavalla. Sen sijaan A:n mahdollisuudet selvittää myyntiin ja markkinointiin osallistuneiden asemat järjestelyssä ovat olleet heikot.

38. Johtopäätöksenään Korkein oikeus katsoo hovioikeuden tavoin, että B Oyj:n ja A:n välinen suhde poikkeaa olennaisesti tyypillisestä sopimuksen ulkoisen vastuun tilanteesta. Sen sijaan siihen liittyy edellä kuvattuja sopimuksenkaltaisia piirteitä siinä määrin, että B Oyj:n korvausvastuuta A:ta kohtaan on perusteltua arvioida sopimusoikeudellisten periaatteiden pohjalta. Tämä merkitsee sitä, että B Oyj on vastuussa A:han nähden niistä tiedoista, joita sen sopimuskumppanit ovat antaneet yhtiön järjestämässä markkinointitilaisuudessa. Yhtiö on siten myös sopimuskumppaneidensa tuottamuksen perusteella lähtökohtaisesti vastuussa arvopaperimarkkinalain vastaisesta totuudenvastaisesta tai harhaanjohtavasta obligaation markkinoinnista A:lle.

A:n oman menettelyn arviointi

39. Korkein oikeus toteaa, että sijoittaja ei voi vedota saamaansa virheelliseen informaatioon, jos hän on tiennyt tai hänen olisi pitänyt tietää sen virheellisyydestä. Sijoittajalle markkinoinnin perusteella syntyneen käsityksen tulee siten olla myös objektiivisesti arvioituna perusteltu.

40. Korkein oikeus katsoo, että sijoittajalta voidaan lähtökohtaisesti edellyttää, että hän tuntee velkakirjaluonteiseen sijoittamiseen tyypillisesti liittyvän, velallisen maksukyvyttömyyttä koskevan riskin menettää sijoitettu pääoma. Sijoituskohteena olevan yhtiön maksukyvyttömyyden merkitys on yleisesti tunnettu myös suorassa osakesijoittamisessa. Epäselvää ei sijoittajalle voi olla sekään, että sijoittamiseen yleisesti liittyy riskejä.

41. A:lla ei kertomansa mukaan ollut kuitenkaan ollut käsitystä obligaation luonteesta velkakirjaluonteisena sijoituksena. Hänen aiempi sijoituskokemuksensa oli liittynyt pääosin vakuutusmuotoisiin sijoituksiin, ja hän oli nytkin mieltänyt sijoittavansa rahastoihin.

42. Korkein oikeus toteaa, että kyseessä oleva obligaatio on ollut tapahtuma-aikaan uudenlainen ja perinteistä obligaatiota monimutkaisempi tuote. Obligaation tuotto on ollut sidoksissa neljän osakeindeksin kehitykseen ja tuottojen lukitusjärjestelmään. Aamiaistilaisuudessa esitetyn PowerPoint-esityksen mukaan mahdollisten voittojen lukitusmekanismi suojasi tuotot markkinoiden laskiessa.

43. Korkein oikeus katsoo, ettei obligaation luonnetta velkakirjana ja siihen liittyvää liikkeeseenlaskijariskiä ole voitu pitää niin ilmeisenä, että A:n olisi tullut se ilman hänelle annettua nimenomaista tietoa ymmärtää. Sijoituksen velkakirjaluonne ei ole riittävällä tavalla ilmennyt yksinomaan siitä, että markkinointiesitteessä on ollut viittaus velkakirjaehtoihin ja maininta velan vakuudettomuudesta, kun markkinoinnissa on samalla voimakkaasti painotettu sijoituksen pääomaturvaa. Pääoman menettämistä koskevaa riskiä ei ole tuotu suullisessakaan markkinoinnissa esiin avoimesti ja selkeästi vaan enintään epämääräisin, liikkeeseenlaskijan toiminnan jatkuvuuteen liittyvin vertauskuvin, samalla kuitenkin sijoituksen turvallisuutta korostaen. Asiassa esitetty selvitys viittaa siihen, että myös osalla obligaatiota markkinoineista B Oyj:n yhteistyökumppaneista on ollut puutteellinen käsitys obligaatioon sijoitettuun pääomaan kohdistuneista riskeistä.

44. Arvopaperimarkkinaoikeudellisessa sijoittajansuojasääntelyssä eräänä yleisenä lähtökohtana on toisaalta se, että sijoittajan edellytetään menettelevän asian vaatimalla huolellisuudella. Tämän mittapuun mukaan arvioidaan muun muassa tiedonantovelvollisuudelle asetettavia vaatimuksia.

45. Käytännössä erityisesti kuluttajan asemassa olevat sijoittajat eivät useinkaan tutustu perusteellisesti heille annettuun markkinointiaineistoon. Tähän ongelmaan on kiinnitetty huomiota muun muassa Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivissä arvopapereiden yleisölle tarjoamisen ja kaupan kohteeksi ottamisen yhteydessä julkaistavasta esitteestä ja direktiivin 2001/34 EY muuttamisesta (2003/71/EY), joka oli pantu tapahtuma-aikaan täytäntöön arvopaperimarkkinalain 2 luvun 3 a §:ssä ja kiinteistörahastolain 22 §:ssä tarkoitetuista esitteistä annetun valtiovarainministeriön asetuksen (818/2007) 2 luvun 6 §:n säännöksellä. Esitteen tiivistelmässä annettuihin tietoihin perustuvaa siviilioikeudellista vastuuta on rajattu säännöksessä siten, että korvausvastuu syntyy vain sillä edellytyksellä, että tiivistelmässä annetut tiedot ovat harhaanjohtavia, epätarkkoja tai ristiriitaisia suhteessa esitteen muihin osiin tai että tiivistelmässä ei anneta keskeisiä tietoja suhteessa esitteen muihin osiin. Vastaava säännös sisältyy nykyisin arvopaperimarkkinalain 16 luvun 2 §:ään. Siten sijoittajalle on asetettu velvollisuus tutustua hänelle annettuun markkinointiaineistoon. Vaikka mainituissa säännöksissä on kysymys esitevastuusta, voidaan säännöksiin sisältyville periaatteille antaa merkitystä arvioitaessa myös arvopaperin markkinointiin perustuvaa vastuuta. Periaatteet osaltaan ilmentävät sijoittajille arvopaperimarkkinoilla asetettavaa huolellisuusvaatimusta ja rajoittavat markkinoinnista aiheutuvaa vastuuta, mutta ne myös määrittävät arvopapereita markkinoivien siviilioikeudellisen vastuun edellytyksiä.

46. Kuten edeltä ilmenee, aloite obligaatioon sijoittamisesta on tullut D:ltä, minkä jälkeen obligaatiota on markkinoitu B Oyj:n järjestämässä aamiaistilaisuudessa 20.11.2007. Aamiaistilaisuuden jälkeen A:n harkinta-aika sijoituksen tekemiseen on ollut melko lyhyt myyntiajan loppuessa 30.11.2007. A on allekirjoittanut ostositoumuksen kuusi päivää aamiaistilaisuuden jälkeen. Lyhyen harkinta-ajan merkitystä asian arvioinnissa vähentää kuitenkin se, että A oli saanut tietoja obligaatiosta D:ltä jo joitakin kuukausia aiemmin.

47. A ei kertomansa mukaan ollut tutustunut arvopaperimarkkinalaissa tarkoitettuun esitteeseen ennen ostositoumuksen allekirjoittamista, vaikka hän oli ostositoumuksessa allekirjoituksellaan vahvistanut, että hän oli tutustunut velkakirjadokumentaatioon ja lainaehtoihin. A on vedonnut siihen, ettei aineistoa ollut ollut saatavilla.

48. Aineisto, joka on ollut markkinaviranomaisten hyväksymää, on markkinointiesitteen ja ostositoumuksen mukaan ollut saatavilla C Oy:stä sekä B Oyj:stä. Henkilötodistelulla on selvitetty, että aineisto olisi myös ollut A:n saatavilla. A ei siten voi vedota asiassa edukseen siihen, ettei hän ole tutustunut tarjolla olleeseen materiaaliin, josta liikkeeseenlaskijariski olisi riittävällä tavalla ilmennyt. A on tältä osin laiminlyönyt huolellisuusvelvollisuutensa sijoittajana.

Korkeimman oikeuden johtopäätökset

49. Arvioitaessa B Oyj:n vahingonkorvausvastuuta A:han nähden huomioon on siten otettava yhtäältä A:n sijoittaja-aamiaisella saamat totuudenvastaiset tai harhaanjohtavat tiedot obligaatioon liittyneistä riskeistä ja toisaalta hänen oma laiminlyöntinsä huolellisesti selvittää sijoitukseensa liittyneitä riskejä.

50. A:n oman vastuun puolesta puhuu se, että kyseessä on ollut A:lle tuntematon tuote, johon hän on ollut sijoittamassa lainarahoituksella suuren summan selvittämättä tarkemmin sijoituksensa luonnetta ja siitä johtunutta liikkeeseenlaskijariskiä. B Oyj:n vastuun puolesta puhuu puolestaan se, että A:lle on annettu totuudenvastaista tai harhaanjohtavaa tietoa liikkeeseenlaskijan maksukykyyn liittyneestä olennaisesta riskistä. Vaikka riskin realisoitumisen todennäköisyys on ollut pieni, sen merkitys toteutuessaan on ollut sijoittajalle suuri. A ei kertomansa mukaan olisi sijoittanut obligaatioon, mikäli olisi saanut oikean kuvan siihen liittyneistä riskeistä.

51. Johtopäätöksenään Korkein oikeus toteaa, että oikealla tiedolla sijoituksen riskeistä on sijoittajalle keskeinen merkitys, ja sen voidaan arvioida olevan omiaan vaikuttamaan sijoitusratkaisuihin. Arvopaperimarkkinoiden asianmukaisen toiminnan ja sijoittajansuojan kannalta on tärkeää, että sijoittaja saa päätöksensä pohjaksi asianmukaisen tiedon sijoitukseen liittyvistä riskeistä silloinkin, kun riskien realisoituminen näyttäytyy epätodennäköisenä. Sijoittajan tulee voida luottaa hänelle annettujen tietojen oikeellisuuteen. Korkein oikeus katsoo, että käsitystä, jonka A on obligaation riskittömyydestä saanut, voidaan pitää häneen kohdistuneen markkinoinnin perusteella myös objektiivisesti arvioiden perusteltuna. Näihin seikkoihin nähden Korkein oikeus katsoo, että B Oyj:n vahingonkorvausvastuuta punnittaessa A:n huolellisuusvelvoitteen laiminlyöntiä suurempi merkitys on annettava yhtiön selvästi harhaanjohtavalle markkinoinnille. Ratkaisevaa merkitystä ei sen sijaan ole perusteltua antaa pelkästään sille, ettei A vastoin omaa ilmoitustaan ollut ennen ostositoumuksen tekemistä tutustunut arvopaperimarkkinalain mukaiseen esitteeseen ja velkakirjaehtoihin, joista liikkeeseenlaskijariski olisi asianmukaisesti ilmennyt.

52. B Oyj on asiassa vedonnut vielä siihen, että A olisi sijoittanut obligaatioon oikeidenkin tietojen pohjalta. A on kiistänyt väitteen. Riittävänä näyttönä tältä osin ei voida pitää sitä, että A on ilmoittanut etsivänsä korkeaa tuottoa ja riskinsietokykynsä korkeaksi. Kun A:lle on annettu totuudenvastaista tai harhaanjohtavaa tietoa sijoituksen keskeisestä riskistä, hän ei ole voinut asianmukaisesti harkita riskin merkitystä ja sen hyväksymistä oikeiden tietojen pohjalta ennen sijoituspäätöksen tekemistä. B Oyj:n vastuulla tapahtunut obligaation markkinointi on siten syy-yhteydessä A:lle sijoituksesta aiheutuneeseen vahinkoon.

53. Edellä mainituilla perusteilla Korkein oikeus katsoo, että B Oyj on vastuussa arvopaperimarkkinalain markkinointia koskevien säännösten vastaisesta menettelystä ja siten arvopaperimarkkinalain 9 luvun 2 §:n nojalla velvollinen korvaamaan A:lle aiheutuneen vahingon.

Vahingon määrä

54. B Oyj on vedonnut siihen, että A:n ennen obligaation erääntymistä nostama kanne oli ennenaikainen eikä aiheutunutta vahinkoa ollut näytetty siihen nähden, että A oli kanteen vireilletulon jälkeen saanut obligaation liikkeeseenlaskijalta Lehman Brothers Treasury Co. B.V:ltä ja takaajalta Lehman Brothers Holding Inc:ltä osasuorituksia obligaatiosta.

55. Korkein oikeus toteaa, että A:lle aiheutunut vahinko on johtunut siitä, että obligaation liikkeeseenlaskija on ajautunut konkurssiin ja että hän on sen vuoksi menettänyt sijoittamaansa pääomaa. Tähän nähden A:n korvausvaatimusta ei voida pitää ennenaikaisena pelkästään sen vuoksi, että kanne oli nostettu ennen obligaation erääntymistä. Korkeimmassa oikeudessa on riidatonta, että A on saanut obligaatiosta pääoman palautuksia 29.4.2015 mennessä yhteensä 236 270,50 euroa. Tämä määrä samoin kuin tuon ajankohdan jälkeen mahdollisesti saadut ja saatavat määrät tulevat vähennettäviksi A:lle maksettavan vahingonkorvauksen määrästä. A:n vaatimusta ei voida pitää ennenaikaisena tai määrältään selvittämättömänä myöskään sillä perusteella, että vahingon määrä on täsmentynyt kanteen vireillepanon jälkeen ja voi täsmentyä vielä myöhemminkin.

56. B Oyj on lisäksi vaatinut, että A:n viivästyskorkovaatimus hylätään siltä osin kuin se kohdistuu obligaation erääntymistä 3.1.2013 edeltävään aikaan. A oli asian ollessa vireillä hovioikeudessa hyväksynyt sijoituksensa takaisinmaksun niin sanotussa hitaassa menettelyssä ja jäänyt siten vapaaehtoisesti odottamaan sen erääntymistä ja takaisinmaksua.

57. Korkein oikeus toteaa, että A:lla on vahingonkärsijänä ollut velvollisuus rajoittaa hänelle aiheutunutta vahinkoa. Tähän nähden hänellä on ollut perusteltu syy hyväksyä obligaation takaisinmaksu hitaassa menettelyssä. A onkin saanut osasuorituksina obligaatiosta liikkeeseenlaskijalta ja tämän takaajalta B Oyj:n ilmoittaman yhteismäärän, jotka vähentävät yhtiön suoritettavaa korvausta. Korkolain 9 §:n nojalla A:lla on siten oikeus saada haasteen tiedoksiannosta lukien viivästyskorkoa vahingonkorvaussaatavalleen eli sijoittamalleen pääomalle, josta tulevat vähennettäväksi hänen saamansa pääomanpalautukset. A ei kuitenkaan ole esittänyt selvitystä saamiensa osasuoritusten määristä ja niiden ajankohdista eikä täsmentänyt korkovaatimustaankaan saamiaan osasuorituksia vastaavaksi. Sen vuoksi Korkein oikeus katsoo, että B Oyj:n on suoritettava viivästyskorkoa vielä jäljellä olevan vahingon määräiselle korvaukselle haasteen tiedoksiantopäivästä lukien.

Hovioikeuden tuomiota muutetaan. B Oyj velvoitetaan suorittamaan A:lle vahingonkorvauksena 263 729,50 euroa korkolain 4 §:n 1 momentin mukaisine korkoineen haasteen tiedoksiantopäivästä 18.11.2009 lukien, vähennettynä niillä suorituksilla, jotka A on saanut tai saa 29.4.2015 jälkeen Lehman Brothers Treasury Co. B.V:n konkurssipesästä tai takaaja Lehman Brothers Holding Inc:ltä.

Muilta osin hovioikeuden tuomiota ei muuteta.

Asian ovat ratkaisseet oikeusneuvokset Liisa Mansikkamäki, Ilkka Rautio, Soile Poutiainen, Jukka Sippo ja Ari Kantor. Esittelijä Juha Mäkelä.